지극히 개인적인 생각이니 알아서 걸러서 들으시면 될 것 같고
최근에 계속 말씀드리는 게 기준금리가 올랐다고 부채에 바로 전체적인 타격이 오지는 않는다는 점입니다
기업들의 부채는 1년이하의 단기부채로만 구성되지 않고 대개는 꽤 긴 duration을 가집니다
대략 5년에서 7년 짧아도 3년가량으로 구성되고
이 말은 만기가 되면서 롤오버되는 과정에서 부채가 금리 상승의 여파를 맞는데
전체 자산레버리지가 금리 상승에 영향을 받기까지는 수년간 분할해서 대미지를 받게 된다는 이야기입니다
이건 기업들의 재무제표상 비용으로 인식되는데
높아진 금리가 비용을 상승시키고 현금흐름을 압박하는데는 수년 이상이 걸린다는 이야기죠
반면 인플레이션은 매우 짧고 강하게 다가옵니다
이건 결국 상품과 서비스의 소비자 가격 전가라고 보아야하는데
상품과 서비스의 가격반영은 매우 짧은 duration을 갖습니다
인플레를 통한 매출상승은 꽤나 짧고 빠르게 반영되고 생각보다 역성장도 크지 않습니다
애초에 풀려버린 통화량도 금리가 오르면 유통속도가 더뎌지는 거지 아예 없어지는 건 아니고
임금은 천천히 오르지만 역성장하는것은 아니기 때문에 대개는 증가한 매출은 그렇게 큰 폭으로 쉽게 깨지지는 않습니다
그런데 인플레이션으로 기준금리를 크게 올리는 과정에 비용은 다시 감소하게되고 이건 연율 물가를 내립니다
물가의 역성장 구조로 들어가는데 여기에서 산업별로 차이가 나타나면서 비용감소와 소비자 구매 가격이 함께 떨어지는데 정도 차이가 벌어지게 되고요
마진율이 높고 부채구조가 안정적이며 수요가 큰 변동성을 갖지 않는, 그러면서도 현금보유가 많은 기업들은
비용으로 몸살을 앓거나 부채구조상 유동성경색이 오는 기업들을 흡수하면서 보유 중인 자산들을 이용해서 잠재 현금흐름을 확보해두게 되고요
물가가 역성장구조로 들어가면 실질소득은 물가로 보정되기 때문에 오히려 상승하는 그림이 나옵니다
그간 가계의 명목임금이 상승했어도 물가가 오르는 속도를 잘 따라잡지 못했던 경향이 생겨 가계 구매력이 압박을 받지만
물가 역성장 기조에서는 오히려 소득은 안깨지는데 상품 및 서비스 가격이 내려와 구매력이 증가하는 그림으로 변하게 된다는 이야기죠
그럼 여기서 실질적인 소비가 깨지려면 대규모 실업사태가 동반되어야합니다
시스템 리스크가 없으면 실제 실업률의 증가폭은 꽤나 제한적입니다
미국의 실업률 데이터를 보시면 아시겠지만 막상 경기침체가 왔어도 시스템 리스크가 동반되었던 빅사이즈의 경기침체 이벤트가 아니었던 시기에는 실업률 증가폭이 제한적이었기때문에 실질소득이 그렇게 많이 깨지지 않았고 오히려 내려오는 인플레이션으로 인해 인플레이션 구간 동안 계속 감소했던 실질소득이 상승하는 그림들이 동반되었습니다
물론 일부 실업률 증가는 반드시 동반됩니다
하이일드본드 그중에서도 c등급 이하의 정크들은 만기도 짧고 부채 대미지를 짧은 기간 다 받아내야 하는데 자본구조가 좋지 않기때문에 망하게 되고 또한 큰 기업들도 어느정도 구조조정을 거쳐야 하기 때문에 다소 고용을 축소하게 마련이고요
정리하면 매출은 급격하게 높아지는데 인플레가 상승하는 구간에 미리 기준금리를 크게 올릴거라는 전망을 갖는 기업들은 선제적으로 비용관리 및 부채관리를 하게 되고 이걸로 비용을 1차적으로 줄이기 때문에 실제로 이익은 크게 깨지지 않는 경우가 많으며 길게보면 부채의 이자율 증가는 수년간 나누어 받기 때문에 단기로 엄청난 디폴트 사태가 나오기도 어렵고 생각보다 비용 증가속도가 느립니다
그런데 디플레이션 혹은 디스인플레이션 이벤트가 물가상승 및 금리 인상, 대출감소등으로 소비가 더 늘지 못하거나 줄면
신규 주문건수가 줄어들면서 원자재부터 수요 감소로 가격이 다운되면 어느 순간 가격전가 사이클이 끝나면서 생산단가 감소가 크게 일어나는데 의외로 이때 재고처리과정에서 나타나는 가격 감소로 인한 구매력 증가가 나타나면 실질임금은 상승하는 그림이 나오면서 일정레벨에서 구매력이 유지되는 마법이 나타나고 그 가운데 이미 망해버린 부실기업들이 남겨둔 시장파이를 누군가가 먹으면서 현금흐름을 뻥튀기하는 시즌으로 들어갑니다
대개는 이런 기업들이 특정 시장에서 높은 점유율과 거대한 자본을 가진 기업들인 경우가 많아서 구조조정 사이클이 끝나는 시기 즈음부터는 다시 대형 기업들 혹은 섹터 점유율이 높은 기업들 중심으로 랠리가 오게 되고 이건 아무래도 대형주다보니 지수 상승을 야기하는 경우가 크고요
근데 그 와중에 기준금리레벨을 물가보다 높은 레벨로 유지하니 실질금리는 포지티브라 시장 내 유동성이 크게 증가하기는 어렵지만 중요한 건 실질금리가 높더라도 기준금리 인하 기조로 들어가면 대략 5년간 5%금리로 부채를 감당할 거라 예상하고 긴축기조로 들어간 기업들에겐. 남은 만기의 부채 롤오버에서는 더 낮은금리로 부채를 발행하게 될 테니 잉여현금흐름이 발생할 겁니다
이건 곧 추가적인 capex로 나가게 될거고
기준금리 상승으로 시장에 잠겨있던 유동성들이 다시 조금씩 풀려나오는 그림으로 가게 되고요
하지만 물가가 다시 튀어오르기 쉽지 않은 건 역시나 실질금리는 여전히 플러스인 상태이고 이미 기업들이 경제위기에서 높아졌던 재고로 큰 고생했던 경험 때문에 소극적인 오더를 가져갑니다
애초에 인플레는 기업들의 과잉주문을 통한 원자재 가격급등이 트리거인 경우가 많기 때문에 연준이 피봇을 하더라도
실질금리를 플러스로 꽤 오랜상황 유지하면서 장기 목표 인플레인 2% 구간까지 길게 끌고 간다면
기업들이 과도한 경기확장에 대한 뷰로 엄청난 신규 주문 세례가 터져 나오긴 어려울 거라고 생각합니다
결국 인플레 마진 실질임금 부채롤오버 비용 구조조정의 여러 가지 상관관계에 따라 결정될 텐데 이건 고용크래쉬를 가져올 시스템 리스크가 없다면 긍정적인 방향으로 가지 않을까 생각합니다
70년대 80년대 모두 의도적인 리셋 사이클이었고 연준이 애초에 좀비기업들을 다 정리하고자했던 시기였으며
닷컴 버블은 아예 그 성격이 다른 부실기업의 향연이었으며 굳이 그들을 살려줄 이유가 없던 시즌이었고
08년도 금융위기를 만들어낸 주범은 당연 대형은행의 모기지와 과도한 파생 및 레버리지였기에 국민정서상 그들에게 구제금융을 할 수가 없어서 연준이 본보기로 리먼부터 보내버리면서 나머지 은행을 살리기까지 의도적인 시간 끌기가 나왔던 게 문제인데 지금은 연준이 기업들을 다 죽여버리는 시스템리스크를 방관할 수가 없는 상황입니다
위기의 주체가 미국정부와 연준이기 때문이라 생각하기 때문입니다
책임을 씌울 대상은 러시아를 제외하고는 없기 때문에 미국 정부는 계속 러시아가 인플레의 원흉이라 지적하고 있는 거고
연준은 본인들의 잘못된 판단을 이미 인정하고 물가잡으면서 어떻게든 경기가 크게 죽지 않도록 노력하겠다는 경로를 공개한 상태고요
다소 힘든 시기가 있어야 한다는 이야기는 대규모 시스템 리스크가 아니라
큰 폭의 기준금리 상승으로 인한 기업들의 구조조정과
인플레가 잡히기 전까지 높아진 물가와 실질소득감소를 감내해야 하는 가계에 대한 솔직한 연준의 입장이라고 생각하고
긴축효과에 대한 지연반영에 신경 쓰고 글로벌 유동성 리스크에 대응할 준비가 되어있다는 이야기는 어떻게든 극단적인 상황을 막고 기준금리 상승 및 유지를 통한 인플레 억제에 총력을 기울이겠다는 이야기인데
이익이 빠진것 이상으로 주가는 훨씬 과한 레벨을 반영 중이고 M2감소폭만큼 지수도 조정을 받고있는 상황입니다
연준이 지금까지는 아무것도 신경안쓰고 물가만 보겠다고 했으니 연준에 맞서는 건 금리 상승폭이 낮을 거라고 미리 기대한 쪽이었지만 이제는 과도한 유동성 위기나 글로벌 영향력에도 신경을 쓰면서 적절한 레벨에서 물가를 관리하겠다고 이야기한 상황이니 시장에 큰 고용파괴가 나타나는 대규모 파산사태를 기다리며 숏을 치는 행위가 연준에 맞서는 행위가 아닌가 하는 생각도 들고 물가와 연관된 여러가지 선행지표들은 모두 몇 달 전부터 하방을 크게 찍었고
상관계수가 매우 높은 중국의 생산자물가는 결국 마이너스 레벨로 내려온 상황이고요
역사적으로 제조업경기침체가 시작된 이후에 물가가 내려오지 않은 적은 없습니다
이번 크리블 원고에서도 이야기했지만
결국 인플레 경로는 원자재 - 상품 및 서비스 - 임금의 순서로 상승 하락이 유기적으로 이어지던 패턴인데
현재는 상승추세에서 원자재 상품 가격은 이미 하락 중이고 서비스와 임금이 남았습니다
만약 물가 경로가 하방이라면 결국 기업들의 비용감소가 나타나면서 구조조정 단계에서 보너스 현금흐름이 생기는 구간이 조만간 나올 수 있고 그 와중에 대규모 실업이 나오지 않는다면 실질임금은 보전될 것이며
시장금리는 물가경로에 맞추어 안정화되고 기준금리도 점차 내려오니 기업들이 생각했던 부채데미지보다 다소 낮은 대미지가 나올 거면 양껏 내려가던 가이던스가 보존되는 시기도 나올거라 생각합니다
그리고 시장금리가 내려온다는 이야기는 연관 부채금리가 내려올 테니 시스템 리스크 없다는 전제하에 현금흐름이 약해서 생기는 일부 기업들의 파산을 제외하고는 대부분의 기업들은 수년간 안정적인 부채 롤오버가 나타날 겁니다
그 안에 축소되었던 투자는 추후 금리 상황에 따라서 조금씩 개선될텐데 아마 대기업들은 자체적인 현금이 많으니 그전부터 다음 먹거리들에 투자를 시작하겠죠
최근 헬스케어 고래들이 인수전에 들어가기 시작한것도 그런 사고들이 저변에 깔린 게 아닌가 하는 생각도 들고
실제 하이일드 시장에서 현재 완전 정크레벨에 들어가 있는 트리플 c등급의 기업들 가운데 23년도 만기 부채의 비율은 제가 알기로 5%도 안되는 걸로 알고 있습니다
코로나 때 살아남기 위해 단기부채를 크게 당겼던 일부 기업들은 코로나 종료 국면에 경기가 살아나고 서비스 가격이 튀면서 이미 현금흐름이 꽤 커졌고 배당보다는 부채상환을 우선적으로 고려했기때문에 체질개선이 되었거나 대부분의 부담을 이미 주주들에게 전가해버려 엄청난 주가 희석이 있었고요
제가 보기엔 부채시장이 생각보다 안정적이어서 미국 경기가 큰 타격을 입기는 어렵다고 생각하고
아직도 연착륙가능성이 낮지는 않다고 생각합니다
시스템 리스크가 없는 걸 연착륙이라고 한다면 성공확률은 90% 이상이라고 생각하고
침체에 들어가지 않는걸 연착륙이라고 본다면 확률은 낮지만 그럼에도 충격은 제한적일 거라 생각하고요
현재 초대형 기업들은 리먼때도 살아남았던 기업들이 많고 그때보다 회사채 등급이나 안전도도 훨씬 높습니다
더블 b이상은 오히려 과거보다 훨씬 더 많은 상황이고
정크의 비율은 크게 줄었구요
요약
시스템리스크가 없다면 대규모 디폴트로 인한 급격한 실업률의 상승은 나오지 않을 것이라, 구조조정을 통한 기업들의 대응으로 이익 감소는 제한적일 것이며, 물가 감소가 나타나는 시기부터 높아질 실질소득은 구매력을 보존하게 될 것이라 경기 하강국면에도 오히려 멀티플이 증가하는 경험을 하게 될 확률이 높다
내려오는 물가와 경기데이터들은 시장금리가 더 튀어 오르지 못하거나 일정 레벨에서 조금씩 하락하는 그림을 만들 가능성이 높아서 금리 하락으로 인한 멀티플 상승도 동반될 것
다만 그 가운데 레깅효과로 인한 과도한 디플레가 나타난다면 일시적으로 시장금리는 내리고 하이일드 스프레드는 벌어지는 그림이 나올 수 있을 텐데 이때는 국채 사서 헷징 하는 게 좋겠다
출처 : 오픈톡 / 꾸율대디-미국주식&텔라닥(Teladoc)정보공유방
